商业银行传统模式的终结 当前，支持银行过往发展的各项红利开始逐渐消失，对银行的要素效率提升、去产能、降成本、补短板提出了新的挑战。

在他主持下美联储2002-2003年实施两次异乎寻常的降息。一是美国等主要西方经济体货币与财政政策偏于紧缩。

由于他引用了用直升飞机撒钱一定能人为制造通胀的名言，因而后来得到本-直升机绰号。经济景气低迷和下行衰退无疑会伴随调整阵痛，然而由于没有上世纪20和30年代之交特殊环境条件，并没有因为通缩自我强化效应频繁导致大萧条那样经济全面崩盘状态。分析日本经济跻身产业技术前沿后为什么表现不如美国，是一个可以专门分析和探讨的问题，但是不是今天讨论的主题。回顾分析这段历史，美国官方观点认为美联储货币政策与资产泡沫及后续危机无关。我认为这个隐含假定有待质疑。

危机后更是把货币刺激手段运用到可能派生金融风险地步，然而过去几年经济增速仅勉强达到2个百分点上下，可见问题很大。然而令人遗憾的是，美国决策层一定程度误读物价比较平稳的真实含义，基于通缩恐惧立场实施超常刺激政策并产生弄巧成拙效果。下面我们分别考察上述三阶段情况。

我想用一些相关数据讨论上述观察理解。要旨是认为通缩几乎都是总需求萎缩带来的，通缩会通过自我强化效应导向经济大萧条灾难，因而决策层不应等到通缩变成现实后才实施刺激政策以应对通缩，而应先发制人实施超常刺激政策以避免通缩。在2015年博鳌论坛上，周小川行长强调必须警惕通货紧缩风险。好比说一个人生病发烧，不是先打抗生素再对症下药，而是要求患者跑步锻炼身体或冲冷水浴强身健体，结果转化成肺炎甚至更严重疾病。

依据这一分析框架，通货紧缩造成企业盈利水平下降和资产负债表恶化，金融机构会进一步收缩信贷使得企业正常贷款难以得到满足，从而给投资与经济增长带来额外困难，因而通缩自我强化效应会使经济落入萧条状态。三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。

可见通缩问题重要而敏感，是国家领导人与宏调部门负责人高度重视的问题。然而从学理逻辑和政策效果看，这套理论包含的通缩恐惧论倾向有待商榷探讨。2011年斯坦福大学霍尔（Robert Hall）教授与乔治 梅森大学柯文教授（Tyler Cowen）分别发表题为长期疲软（The Long Slump）与大停滞（The Great Stagnation）论文，从不同角度分析美国经济前景不容乐观。理论分析重视历史案例和经验基础无疑是合理的，鉴于大萧条危害深重经济学研究重视汲取其经验教训也是必要的。

但是担忧通缩的政策诉求仍在发力，2003年上半年美联储货币政策例会持续评估是否需要进一步降息，最后依据美联储内部经济模型对通缩风险增加的模拟分析结果，于2003年6月份在消费物价增速比政策利率高出近两个百分点背景下。第一，依据通缩恐惧论逻辑，仍然需要通过强行刺激避免通缩风险。对通缩无疑需要严肃认真对待，然而应力求建立在对通缩根源与影响进行比较客观分析基础之上，避免当代西方主流通缩理论与政策实践暗含的通缩恐惧论偏颇。他认为，负债和通缩是解释商业周期包括大萧条最重要的两个变量。

与今天通缩主题相联系的观察结果是，超常刺激措施实际上未能改变美国长期潜在增速趋势性下降局面，可见试图通过超常货币刺激这类本质属于短期的经济政策手段，来解决一国经济深层结构或与发展阶段相联系的问题，不仅难以达到预期政策效果而且可能带来显著副作用。当然，美国经济如能比较强劲复苏有利于中国经济在调整期实现稳增长目标，另外美国经济也确实有比较优势与较好调整能力，然而应认识到超常刺激政策并未有效解决美国经济深层结构问题，美国经济目前实际处于欲罢不能与倍感纠结状态。

失去的N年论证重视不够的一个重要观察切入点，是日本经济上世纪80年代后期开始增速大幅减缓时期，也是日本人均收入用汇率折算成美元衡量赶上甚至超过美国时期。当然这一观察结果涉及汇率变动因素，日本在快速追赶阶段对汇率升值比较抵触，后来汇率升值后很快超过了美国，日本美元人均收入最高时大概是美国的1.3倍。

他与克鲁格曼教授观点相互援引支持，使得通缩分析范式成为货币和宏观政策取向的主流学理依据。由于内需增长很有限，日本的经济增长需要外需拉动，外需波动很容易影响到整个经济波动。为什么这么说？因为你本来是担心未来可能发生通缩导致萧条而采用超常刺激政策先发制人，然而刺激政策通过上述逻辑和现实链条助推形成资产泡沫，并在泡沫破灭后通过资产负债表危机真得导致恶性通缩自我实现。然而当时他担任美联储主席已有十多年，面对变化的环境行事方针也会逐步改变。多年前我和刘鎏研究过美英历史上通胀通缩现象。我们经过这些年国内局部地区房地产过度扩张经验不难理解上述机制关系。

那时还没有凯恩斯理论与反周期调节政策框架，用严格预算约束与强化财经纪律方式应对已经爆发的危机环境产生常识性失误。比如说要考虑企业制度的灵活性，劳动力市场的灵活性，资本市场的灵活性，以及日本社会较低开放度与理论思维局限性等方面特点。

国际上在后危机时期各种宽松刺激货币政策成为主流，支持这类政策出台的诸多动机因素之一，就是防范或控制潜在或现实通缩风险。例如2010年年底时任总理温家宝与广播听众交流，有一个听众提到物价上涨问题，说为什么涨价涨得这么厉害，当时还有一些豆你玩、蒜你狠、糖高宗之类流行语。

二是新世纪初在美国直接运用这一理论决定货币政策。然而超宽货币政策加上市场金融创新与缺乏监管，已经埋下房地产次贷泡沫的种子，美联储2005-06年多次提升利率，最终刺破泡沫并引爆危机。

美国金融过度创新与缺乏监管显然是关键原因，全球化新环境下储蓄激增对主要国际货币国带来压力也是可以分析的外部背景条件，然而过度宽松货币政策诱致房地产和其它资产出现泡沫也应是不可或缺的必要条件之一。例如欧盟经济问题与欧元体制内在局限有关，这使得欧盟困境具有鲜明特点，对此这里不展开讨论。需要注意的是，过去十余年欧盟经济增速也进入1时代。随着时间流逝，估计未来还会有日本经济失去的N年新说法。

IT革命使得信息传递距离死亡和通讯成本逼近零值，运输技术进步使得航空、铁路、海运的单位重量距离运输实际价格大幅下降，新兴经济体加深融入全球化体系推动工业制成品价格长期显著下降。这意味着货币政策思路与传统泰勒规则分道扬镳，因为泰勒规则强调货币政策应紧盯并控制现实通胀。

他既是美联储理事，同时又在学界具有权威专家地位，因而他的演讲马上引发高度关注与显著反响，增强了对美联储将实施激进宽松货币政策预期。就美国而言，或许了解超级宽松政策有副作用然然而而仍多年长期实施，其背后可能有多重考量。

当然，美国次贷危机和金融危机作为重大历史现象，一定有多方面复杂原因促成这一完美风暴得以发生。如2015年两会上李克强总理回答记者问涉及通缩问题。

企业收入和盈利水平较好，更容易从金融机构获得信贷。伯南克教授和格林斯潘先生后来在多个场合作证和演讲，都认为当时激进宽松货币政策并没有错。把物价走低看作宏观经济下行调整的一个又及组成部分，宏观经济政策在实施较为宽松稳定增长和控制风险措施同时，又避免过于激进刺激政策妨碍经济必要调整，或许是分析和应对通缩的一个比较合理思路。下表数据显示，大萧条期间美国一般物价下跌25%—30%，货币存量收缩30%，GDP下降四成以上，成为现代西方经济史上最深重一次经济大收缩。

同期通缩年份68年，其间年均物价下降4.6%。我宁可把流行观点认为失去的N年状态，看成是日本经济完成追赶达到产业技术前沿后的低增长稳态。

这次演讲明确告诉听众，即便在传统宏观经济学认为面临流动性陷阱货币政策无效场合，货币当局仍能采用全新政策工具如量化宽松来应对通缩。其次是对良性通缩重视不够。

金融加速器理论有重要政策含义。第一位是耶鲁大学经济学家费雪（Irving Fisher）教授，他在1933年出版《繁荣与萧条》一书中提出债务-通货紧缩理论